文丨张涛（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）
自美元成为主导全球贸易和金融市场的核心货币，即国际货币的美元体系确立以来，“我们的货币，你们的问题”就成为了国际金融市场的金科铁律——市场一旦面临巨大不确定和动荡时，跨境资金就倾向将风险资产转换为安全性更高的美国国债，美债价格会随之上涨（收益率下行），而当市场对流动性也开始担忧时，还会进一步将非美货币转为美元，相应美元指数也多会上涨。换言之，在以往多次市场动荡和危机时，非美经济体多出现股债汇三杀——股指下跌、本币国债收益率上行、本币对美元的汇率贬值。
但这一次却不一样！
自4月2日特朗普宣布对其所有贸易伙伴征收“对等关税”以来，美国出现了股债汇三杀，标普500指数最低跌至4948点，较4月1日收盘价下跌12%，10年期美国国债收益率最高上行至4.59%，较4月1日上行46BPs，美元指数更是跌破了100，较4月1日的收盘价下跌了5%。
与此同时，欧洲的债券价格上涨，对美元的汇率也在升值。例如，10年期德国国债收益率最低下行至2.43%，下行了30BPs（价格上涨），欧元对美元汇率最高升值至1.14，升幅5%。再例如，10年期瑞士国债收益率最低则下行至0.36%，下行幅度26BPs，瑞郎对美元汇率升值至1.23，升幅8.4%。
另外，黄金价格更是由4月初3110美元/盎司的高位，进一步升至3245美元/盎司，涨幅超过了4%。
从近期美元市场与非美市场的差异表现来推演，近期资金就是在远离美元资产，即大家在争着卖掉美国（无论是否能卖掉）。
卖掉美国的原因主要就是对美国政府失去了信任，尤其是对美国政府是否还会遵守契约精神越来越存疑。
首先，在美元体系下，美元作为核心国际货币，确实承担着支付结算、价值储备等诸多职能。例如，截至4月10日，流动中的美国国债余额28.96万亿，占全球GDP比重26%，较2000年10%的比重提升16%；其中外部持有者持有美国国债的规模为8.5万亿，占全球外汇储备的比重69%，较2000年51%的比重提升了18%。全球GDP由世纪初的33万亿美元升至近110万亿美元，25年间增长了3倍多，其中有美元职能发挥的贡献，这就是4月7日特朗普的首席经济顾问米兰在哈德逊研究所公开演讲的核心内容。但是基于此米兰提出美国不能再“免费”为全球提供公共产品，言外之意美国计划向全球收费。
其次，按照米兰的方案，美国一方面应向全球加征关税，来补充美国政府的收入，另一方面，全球应该共同承担美国的债务负担，例如向持有美债的外部投资发行“永续债券”来缓解美债到期的资金压力。4月2日，特朗普政府已开启向全球普征关税的进程，意味着米兰方案的第一条已经落地，而按照特朗普贸易顾问纳瓦罗的计划，通过关税每年要为美国政府额外征收6000-7000亿美元收入。
美国财政部公布数据显示，今年将有高达9.2万亿美元的美国国债到期，加之美国处于高利率环境，由此很难不让各国担忧米兰的美债方案也将落地，即美债将变相违约（实际上就是美国不再遵守契约精神）。而在2021年，耶伦任美国财长的时候，就曾公开说：“债务利息支付/GDP”是较“债务余额/GDP”衡量债务持续性更好的标准，言外之意，只要美国政府能够支付利息就行，根本不需要考虑偿还本金的问题。可见，美国两党的美债问题底层逻辑是一致的。面对如此高的道德风险，远离美元资产就成为市场的应激性反应。
第三，如果存在能够完全替代美元的资产，那么“卖掉美国”就是时间的问题。但是目前，受限于市场的规模和机制的效率，无论是像欧元等国际货币，还是像黄金、比特币这类资产都很难取代美元。例如，近日2年期瑞士国债收益率就在时隔多年后，再次进入负利率区间（债券价格不能无限上涨），再一次反映出剔除美元资产后，全球面临严重的“资产荒”。
综上，目前想完全“卖掉美国”是不现实的，但若美国政府迟迟不针对米兰方案给出清晰的纠正性说明，且仍一意孤行推行野蛮的关税政策，市场对美国道德风险的担忧就会持续加重，相应对美元资产的抛售就不会停止，而且会形成负反馈。一旦负反馈形成，即便美联储拥有相对充足的政策空间与丰富的工具箱，再想把形势拉回去将会很难，就像《经济学人》在其最新一期的封面文章“The Age of Chaos”中坦言：“为时已晚”！（"It is too late to undo the damage from Donald Trump's incoherent trade policy."）
（文章仅代表作者观点。）
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